东阿阿胶：营收增速放缓 短期高端化仍面临挑战

2011年1-9月，公司实现主营业务收入18.63亿元，同比增长4.87％；实现营业利润7.41亿元，同比增长47.29％；归属母公司净利润6.13亿元，同比增长45.93%；摊薄每股收益0.9372元，基本符合预期。 营收增速减缓，综合毛利率持续上升 今年1-9月，营业收入增长4.87%

2011年1-9月，公司实现主营业务收入18.63亿元，同比增长4.87％；实现营业利润7.41亿元，同比增长47.29％；归属母公司净利润6.13亿元，同比增长45.93%；摊薄每股收益0.9372元，基本符合预期。

营收增速减缓，综合毛利率持续上升

今年1-9月，营业收入增长4.87%，增速较以往出现大幅下滑。主要原因是阿胶产品提价导致的营销方面的压力。但虽然较中报显示的上半年2.92%营收增速，已略有好转。阿胶提价的另一方面则提升了综合毛利率，同比上升了12.91个百分点至64.03%，同时净利润增长42.21%。期间费用率小幅上扬，同比增长1.60个百分点，主要原因是管理费用的增长，但总体来看期间费用基本保持稳定。

市场竞争将加剧，短期高端化发展仍面临挑战

今年年初的阿胶提价以来，初期公司经历了市场销量迅速下降的阶段。此次通过三季报数据来看，公司的营销已经出现企稳的迹象，说明市场对阿胶价值回归的定位已经有所认可。在成本压力上，虽然下半年中药材原料价格有所下降，但驴皮作为资源紧张型药材，价格仍在高位运行。由于二季度与三季度是阿胶产品的销售淡季，公司提价扩大了终端销售企业的毛利率，提高经销商的积极性，使二三季度营业收入的增速保持了稳定。随着四季度销售旺季的到来，这段时间的销量才是考验公司营销能力与判断市场的关键指标。目前市场上主要竞争对手销售的阿胶块普遍比公司定价要低，包括“同仁堂”等老字号和国际知名品牌，价格仅为公司的1/3。且存在“九芝堂”的驴胶补血颗粒等一大批替代品。公司的提价让出了一部分市场占有率，给对手带来了转机，竞争必将更加激烈。

复方阿胶浆和保健品有望成为增长极

复方阿胶浆作为我国补血的独家品种，进入国家基药目录。作为公司十二五规划的核心产品，通过学术推广和营销活动来加强终端的销售。控价放量的政策保证了未来增长的提速。以每年阿胶浆和阿胶块生产对于驴皮的需求比重2:8来看，驴皮的紧缺对阿胶浆影响相对小。保健品方面，公司近期又取得了海龙胶和甲龟胶的批件，结合比较成熟的“桃花姬”产品，保健品系列将借助东阿阿胶的品牌效应实现良性增长。

盈利预测与投资评级

预计公司2011-2013年的EPS为1.34元、1.64元、1.91元，根据10月24日收盘价42.97元计算，对应动态市盈率为32倍、26倍、22倍，目前估值合理。看好公司长期发展战略定位和潜力，维持“增持”的投资评级。

风险提示

1）产品提价造成的短期营销压力；2）市场竞争加剧；3) 复方阿胶浆的推广不达预期。(本文来源：天相投资)